美国华盛顿大学杰克逊国际研究院博士研究生陈沐阳在《日本学刊》2017年第4期发表《政府与市场之间：中日开发银行融资改革的比较研究》（全文约2万字）。

陈沐阳认为：20世纪90年代末中国和日本同时进行了开发银行改革，都试图将银行的主要融资方式从政府调控融资转变为市场发债融资。改革的结果是，中国的国家开发银行基本实现发债融资，而日本开发银行却仍高度依赖于政府的资金调控。两场时间重合、目标相同的改革，得到不同的结果，“变革时机”和“路径依赖”决定了金融制度改革的结果。战后30年中不断壮大的政府调控型金融制度约束了日本的改革进程，而中国政策性银行的融资市场化并未受到成熟旧制度的制约。强调政府调控在政策金融中的作用，对当下增速放缓的中国经济具有借鉴意义。

陈沐阳在文章中指出，20世纪90年代末，中国的国家开发银行（简称“国开行”）与日本的政策投资银行（原日本开发银行，简称“日开银”）分别开展了一系列改革，试图使银行运营更加高效。改革内容包括资金来源端的融资市场化与资金投向端的放贷合理化，其中融资市场化指的是将银行筹集资金的方式从原来的政府调控融资转变为市场发债融资。直观来看，日本似乎应该比中国更容易实施融资市场化改革，然而结果却截然相反。国开行进行改革后，市场化发债成为其主要融资方式。截至2013年底，国开行的负债结构中，77%为债券，14%为同业存放款项及客户存款，而向政府和其他金融机构借款只占不到6%。与之相比，日开银从市场筹集的资金占比要小很多，即便改革后每年仍有相当一部分资金源于由政府调控的“财政投融资资金”借款。截至2013年度末，其负债结构中债券只占了31%，而借款（包括向财政投融资资金借款）则占到67%。也就是说，国开行已基本实现市场化发债融资，而日开银的融资方式仍高度依赖于政府调控。

为什么两场时间重合、目标相同的改革，会产生如此不同的效果？为什么日本作为一个经济起步早于中国近30年的国家，会在市场化发债的进程中落后于中国？什么因素决定了金融制度改革的结果？两场改革的对比能给中国带来什么启示？本文拟从“变革时机”与“路径依赖”两个角度来分析两场融资改革，并讨论该比较研究给中国带来的政策启示。

一、改革结果比较

国开行改革和日开银改革都力图将开发银行的运营方式市场化，并在改革后的若干年里一定程度上提升了经营效率。然而，就融资情况而言，改革的结果却不尽相同。中国的国家开发银行比日本的政策投资银行的融资市场化程度更显著，前者在债券化进程上领先于后者。

首先，就债券发行量而言，国开行自20世纪90年代末起发行量增长显著，已成为仅次于财政部的中国第二大债券发行体。相比之下，日开银在近十年来发行量并没有明显的增长趋势。

其次，就市场化发债融资占资金来源的比例而言，国开行改革后债券发行占总负债的比例约为70%左右，而日开银的总负债中，债券占比不到30%。

再次，就发债性质来看，国家开发银行实行市场化改革后，政府派购债发行量显著减少，在几年间实现100%全部市场化发债。而日本政策投资银行至今为止每年仍有1/3以上的债券来源为财投债。近年来，银行自身发行的财投机构债和政府担保债占比大约不到70%。

综上，从发债数据来看，国开行市场化融资的步伐领先于日开银。另外，从发债性质来看，两者各有异同。相同的是，两家银行都在一定程度上依赖于政府的信用支持：国开债享受零风险权重，日开银的政府担保债与财投债也是基于政府信用。不同的是，日开银的重要资金来源“财投债”是由财务省市场融资后再贷给银行，而国开债则是由国开行自身发行的。也就是说，在发债过程中，中国政府并不承担发债主体的职能，由机构全权运作，而日本政府在提供债券信用的同时，还直接承担了部分机构发债（财投债）的职能。

那么，如何解释两家银行债券化进度的不同？为何经济发展较早的日本在开发银行融资市场化进程中却落后于中国？

二、改革时期的经济状况比较

首先一个解释是，虽然两场改革的时间重合，但在进行改革时两国经济所处的阶段不同。因而，两家银行在相同时期担负的历史责任不同，解决的重点问题不同。国开行改革前后的这20年，中国经济处于高速增长阶段，经济规模发展显著。健康的经济状况为国家开发银行改革提供了良好的条件，国开行的改革也顺应了国民经济的发展，为中国的城市化、工业化服务。与此相对，日本经济自20世纪80年代末泡沫破裂后一直不振。日本财政投融资机制的改革正是为了重振经济而提出的改革方案。缺乏活力的经济状况限制了日本政策投资银行的改革。

蓬勃发展的经济促进开发银行的改革，主要体现在两个方面——资金需求和资金供给。一方面，经济发展过程中的产业、基础设施建设需要大量资金，作为国家的开发性金融机构，国开行必须筹集资金投入这些项目。这就为国开行融资方式改革提供了激励。另一方面，中国经济总量增加，存款增加，市场上的资本量也增加，这为国开债的大量发行提供了可行性。这些增加资本的主要接受金融机构——商业银行正是国开债最大的购买者。

但是，日本政策投资银行改革处于日本经济“失去的二十年”，日本已经不再处于高速城市化、工业化的时期。这就意味着，日本政策投资银行既没有像国开行这样的投资动机来增大融资规模，也没有增长的国民经济作为背景来推进大规模市场化发债。

简言之，国开行的改革顺应了中国经济发展的有利背景，而日本政策投资银行的改革却不具备这样的外在条件。但是，国家的经济发展虽然有利于开发银行改革，却并不是改革的必要条件。也就是说，经济发展并不必然导致开发银行融资市场化。如果是这样的话，日本早应该在其经济高速发展期就进行了开发银行的市场化改革。那么，究竟是什么因素限制了日本开发银行的融资债券化？下文将追溯日本更早阶段的金融制度发展，从而解释为何日本开发银行没有在更早的时间采用市场化发债的融资方式。

三、中日金融制度演变的比较分析

通过解析金融制度的演变，可以更好地阐释开发银行的改革。一个制度对应的运作资金可以有不同的来源，如财政税收、银行储蓄、资本市场等等。本文将金融体制以资金来源分为三种——“财政为主”、“储蓄为主”和“市场为主”。相比英、美等典型的“市场为主”的国家，中、日都属于资本市场发展较晚且债市不算发达的国家。为弥补市场不健全所带来的融资短缺问题，后者在建立金融制度的过程中必然会有意识地融合其他融资方式。日本在20世纪50年代建立了以储蓄为主的财政投融资制度，又在90年代对该体系进行改革，试图建立以资本市场为主的金融制度。中国在改革开放前的金融制度以财政为主，80年代开始建立以银行（储蓄）为主的金融制度，90年代末开始建立以资本市场为主的金融制度。

具体而言，“财政支出”和“发债融资”两项选择在占领时期被美国否定，日本只能求诸财政投融资资金来支持战后重建。这个最初的制度选择在战后几十年里得到保留、自我强化，形成路径依赖——财政投融资制度逐渐成为自民党执政和日本金融制度的基础，改革成本不断增大。因而，20世纪90年代的改革从政治和经济两方面都遭受到强大的阻力。

与日本开发银行情况不同，中国的国家开发银行自成立之初就没有排斥“发债”这一选项。日本开发银行在战后几十年间的发展主要受惠于以储蓄为主的财政投融资体系，而国家开发银行的诞生却是为了改革以储蓄为主的金融制度。

比较中日两国以“储蓄为主”的金融制度，可以发现一些相似性。两者都是将居民储蓄转化为贷款，支持支柱产业的发展。政府都在这个过程中一定程度上起了战略调控作用，通过国有银行或财政投融资机构为战略性企业提供资金支持。这种方式虽然为产业发展做出了重要贡献，却存在一个弊端，即贷款盈利性不高。国有四大行的贷款对象大多是大型国有企业，银行并没有很大的动机去审核贷款盈利性，因而累积了大量不良贷款。随着不良贷款率的升高，国有银行改革的需求愈加迫切。这点与财政投融资改革的动机十分相似。然而，与财投改革不同的是，中国的四大行在1994年改革之前完全发挥经济和战略主导作用的时间只有十年。1994年以后，战略性业务转由三家政策性银行承担。中国金融体制也开始多元化，资金来源从原来单一的财政税收逐渐扩展到银行和资本市场。在这样的背景条件下成立的政策性银行，从一开始就没有拒绝发行债券的市场融资方式，尽管早期的发债是由人民银行指令派购的。20世纪90年代，中国的债券市场开始迅速发展。1996年，中央国债登记结算有限责任公司成立。1997年，全国银行债券市场建立。因此，1998年国开行进行融资债券化改革时，并没有受到类似日本的制度阻力。国开行改革后，国开债规模不断扩大，又反过来强化了资本市场主导的金融制度。

总结中日两国开发银行的发展，两个问题有助于理解体制的演变：第一，在开发银行成立之初，为什么日本开发银行拒绝了发债，而国家开发银行却没有？第二，在两家银行市场化改革时，为什么国开行可以顺利实施市场化发债，而日开银的债券化却并不彻底？

就第一个问题而言，由于战后驻日盟军总部希望控制通货膨胀、保持财政收支平衡，“财政为主”和“资本市场为主”的选项均不被接受，日本政府只能选择财政投融资作为振兴经济的主要资金来源，财政投融资制度也由此成为战后“储蓄为主”的金融制度的开端。与此不同，中国的开发银行成立于国有四大银行改革时期，是“储蓄为主”的金融体制发展出现问题后为了解决问题的结果，因而一开始就没有排除“发债”的选项。

就第二个问题而言，机制本身具有延续性，一旦被创建，就会持续发展、自我强化。战后30年，日本的财政投融资制度不断壮大，逐渐成为经济发展的支柱，要切断邮储资金与财投机构的输送通道就相当于切断之前30年所依赖的资金来源。同时，由于财投体系主要由财务省管理调控，财投机构的改革会直接影响财务省的既得利益。因此，20世纪90年代的财政投融资改革受到经济、政治双方的阻力。与日开银不同，国开行并不受益于原来银行主导的金融体系；相反，其本身就是旧制度改革的产物，因而国开行的改革并未受到旧制度的约束。国开行的债券化紧跟债券市场发展的步伐，相辅相成，促进了中国金融制度的多元化发展。

那么，日本融资债券化不彻底是否意味着改革失败？这就要回到本文最初提出的问题：什么程度的政府调控对于政策性金融机构最有利？中日开发银行改革的比较对于中国又有什么政策启示？

目前来看，国家开发银行的市场化发债模式具有一定优势。相比日本财政投融资低利率贷款的模式，国开行的融资模式对政府的依赖性相对较低，更顺应市场规律，有利于银行自身作为金融机构的可持续发展。然而，任何事情都具有两面性。市场发债融资的成本并不低，直接增加了国开行投资基础设施等长期、大规模、低盈利公共项目的难度。虽然日开银的融资在很大程度上仍然依赖政府调控，但正是这种制度支持使得银行得以降低融资成本，从而开展盈利性较低的政策性业务。

2007年，国开行一度要完全商业化，并于次年转制成为股份制银行。然而，在金融危机后，政策金融的作用凸显，国开行的商业化脚步暂缓。2008年，为应对金融危机对国内资本市场的冲击，国开行提出了“存款倍增计划”，吸收邮储协议存款950亿元。这类似于日本最初的财政投融资方式。虽然吸储并没有成为国开行的主要融资手段，但不可否认它在特殊时期的补充作用。2015年4月，国务院发布政策性银行改革方案，明确了国开行“开发性金融机构”的定位。同年8月，国家开发银行和农业发展银行两家政策性银行向邮储银行定向发行专项建设债券，中央财政按照专项建设债券利率的90%给予贴息。这种贴息债类似于日本政策投资银行现行的“财投债”，虽然是市场发行，但由政府调控，主要由邮储购买。由此可见，虽然中国的开发银行融资市场化步伐较日本更快，但在特殊经济时期，日本所采用的以政府调控为主的融资模式对于国开行而言仍不失为一种选择。近两年中国经济增速放缓，国开行的逆周期调节作用凸显，越来越多地从事棚改、扶贫、基础设施建设、产业改革等政策性较强、盈利性偏弱的业务，因而如何降低融资成本成为一个愈发迫切的问题。日本的融资市场化进程虽然不及中国高效，但其改革前后对政府作用的一贯强调，无疑给中国政策性金融机构的发展带来了重要的借鉴意义。

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