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陆长荣、崔玉明:日元国际化重启对人民币国际化路径选择的启示

作者:陆长荣 崔玉明     时间:2017/9/19 10:45:18

上海财经大学上海国际金融中心研究院博士后陆长荣、哈尔滨工业大学(深圳)经济管理学院教授崔玉明在《日本学刊》2017年第5期发表《日元国际化重启及其对人民币国际化路径选择的启示》(全文约2.5万字)。

陆长荣、崔玉明认为,“新宫泽构想”的出台与实施,标志着日本官方救助工作的重心转移至区域本币债券市场的筹措与构建。其背后有着重启日元国际化的战略考量。日本政府旨在借此转变传统上围绕“贸易结算”的推动模式,希图通过培育区域日元债券市场,在东亚区域资本市场构建日元回流机制,重点通过“区域化”实现重启日元国际化的长期目标。

陆长荣、崔玉明在文章中指出,作为全球主要的主权货币,日元的国际化进程始于20世纪70年代初,日本政府推动日元国际化的政策大致分为消极政策时期、被动政策时期以及积极政策时期等三个阶段。长期以来,日元国际化失败已成为学界共识,针对其原因展开论述的成果十分丰富,尤其强调国内经济环境因素,将日元国际化受挫归因于日本金融市场不够完善、自由化进度落后等。受日元国际化长期停滞的传统思维所限,学界的探讨往往集中在第二阶段,而忽视了对1998年后政策转向的深入考察。

亚洲金融危机后以“新宫泽构想”为代表的一系列单独救助政策的提出,是日本政府在日元国际化战略选择上由消极被动转为积极主动的关键事件。基于这一政策调整,日元国际化路径选择发生了重大转变。然而,由于该政策周期过于短暂,亚洲金融危机后日元国际化重启在日本以及海外学界均未引起广泛热议。鉴于此,笔者拟集中围绕日元国际化重启,从以下三个层面对危机后日本政府的政策意图进行深入考察:(1)回顾亚洲金融危机后以“新宫泽构想”为代表的单独救助机制的形成,重点考察日本政府积极主导危机救助背后的日元国际化重启因素;(2)根据官方日元国际化战略三阶段的划分,重点探析“新宫泽构想”与日元国际化重启之间的政策关联;(3)聚焦中国人民币国际化进程,探讨日元国际化重启政策中体现出的思路转变对人民币国际化研究的启示意义。

分析认为,日本政府通过单独危机救助,在使各国较快摆脱危机的同时,积极推动并主导区域金融合作进程,其背后有着重新启动日元国际化的战略考量。借助以“新宫泽构想”为代表的危机救助机制的形成,日本政府尝试对20世纪80年代后形成的日元国际化政策进行全面修正。通过对“新答申”等相关政策文件的解读不难看出,尽管日本政府针对贸易和资本两个层面都提出了明确的日元国际化重启目标,但从随后的具体动向来看,鲜有关于如何扩大贸易结算中日元计价规模的具体政策制定和实施,日元国际化重启进程基本围绕日元资本输出展开。究其原因,可以认为,亚洲金融危机后,在贸易结算层面推动日元国际化的环境并未真正形成;相反,东亚区域金融合作的快速推进为日元资本输出提供了重要支撑。转变传统上依托“贸易结算”的路径模式,凭借其金融技术优势,加快日元“资本输出”,在东亚区域资本市场中构建日元回流机制成为日元国际化重启的政策重心。以武士债券为代表,区域日元债券市场的发展在一定程度上扩大了区域资本市场内日元资金的流动性,为境外投资者购买日元债券创造了有利的环境。

这对于探讨人民币国际化的路径选择有着积极的现实意义。

一、由偏重“贸易结算”转向“资本输出”

亚洲金融危机后,日本政府投入大量的人力和财力主导危机救助工作,其背后有着深层次的重启日元国际化的考量因素。日本金融当局希图以此为契机,改变长期偏重“在对外贸易中提升日元结算比例”的传统模式,从政策上积极扩大日元在东亚资本市场的使用规模。区域本币债券市场成为实现上述政策目标的主要基石。其后,由于日本政府内部各省厅在政策目标上自相矛盾,以及国内利益集团的阻碍,加之区域金融合作中不断出现的不确定性,日元区域化不可避免地再次陷入政策困局。然而,上述日本金融当局的政策过程,对重新审视人民币国际化进程以及推动模式具有重要的启示性意义。

尽管形式略有不同,日元国际化推动当局在第二阶段陷入的“误区”,在人民币国际化实践中也表现得非常突出。殷剑峰在对中国的对外贸易区域结构进行详细分析后,尖锐地指出,近年来的人民币国际化进程偏重于“贸易结算 离岸市场”模式,从而导致的单向“货币替代”现象,颠倒了推进的主次顺序,违背了政策初衷。长期以来,人民币国际化政策的主要推动方向是使之成长为贸易领域的交易媒介,以实现国际载体货币功能。然而,与日元国际化进程遭遇的瓶颈相类似,由于大宗商品(包括能源)、企业产品等在国际定价权上显现出疲弱甚至缺失,继续通过贸易结算深化人民币国际化已被证明十分困难。

具体来看,中国的贸易结构与日本有着许多共性。从表面上看,中国与日本的大型企业都依赖海外市场,部分学者分析指出,当前中国在生产分工和收益分配上仍然处于弱势地位,因此定价能力比较弱,尤其在大宗产品上中资企业更不具备定价能力。根据环球银行间金融电信协会统计,2013年中国对外贸易中以人民币计价的部分仅占贸易整体的13%,70%左右的份额为美元、欧元和日元计价。另一方面,根据日本财务省的统计,2013年日本的对外贸易中日元计价占比为28.1%。该数据虽然高于中国对外贸易中人民币计价所占的比重,但这一结构在亚洲金融危机之后基本保持稳定。

中日在对外贸易中本币计价的长期疲弱源于全球产业链分工体系,即从资源采集到中间品分包、再到最终产品销售的整个链条。这是决定全球资源配置和利润分配走向的主要因素,同时也成为决定国际市场选择何种计价货币的关键内因。随着全球化的深入,国际贸易体系已形成了“初级产品—中间产品—最终产品”的格局。作为全球最大的最终产品消费地,美国始终掌握着国际贸易计价的主导权。只要这一贸易结构和产业链分工不发生质的变化,全球贸易通过美元进行计价和结算的局面就不会发生改变。相反,随着中日贸易对当前全球产业链分工的依赖程度不断加大,为了降低成本,两国企业通过本币进行结算的意愿将逐步降低,对美元的使用惯性反而会加强。

可见,与日元国际化进程遭遇的阻碍相似,上述瓶颈已成为进一步通过贸易结算环节推进人民币国际化进程的最主要障碍。对此,笔者认为,人民币国际化不应该是简单地在跨境贸易领域使用人民币进行交易,增加国际资本市场内人民币的流动性才是最核心的部分。如何改变传统认识上倚重“贸易结算”的推动模式、打造境外人民币资本市场、推动人民币资本输出,将成为今后人民币国际化的政策焦点。本文论及的人民币“资本输出”,指的是在金融形态上输出以本币或者比本币更可靠的黄金定值的信用,在物质形态上输出资本货物和技术。与当年日本面临的区域化热潮相似,目前由中国主导的新型区域金融合作安排为人民币的“资本输出”提供了新的机遇和平台。

二、通过发展区域本币债券市场拓宽人民币回流机制

关于金融危机对东亚区域经济格局的影响,在中外学界已有深入分析。既有研究成果表明,金融危机凸显了亚洲各经济体的结构性缺陷:(1)企业过度倚重间接融资体系;(2)域内各国金融业有货币和期限的双重错配,尤其是银行业;(3)融资对美元筹资机制的过度依赖。可见,缺乏本币债券融资手段,是东亚区域融资体系的普遍特征,也是金融体系的风险源。

作为前述“AFMM 3”的四个主要议题之一,日本政府于2003年3月正式提出“培育亚洲债券市场倡议”(ABMI),内容涉及信用担保、债权证券化、设立评级机构、证券结算体系等具体领域,并很快成为“AFMM 3”的工作重点。2005年5月,根据韩国政府提交的“亚洲债券标准”(ABS),进一步明确和丰富了ABMI的目标与课题。截至2015年12月底,东亚区域本币债券市场规模达9.1万亿美元,较2013年12月底和2012年12月底分别增长了17.8%和38.5%。其在全球债券市场的份额从1996年底的2.1%增加到2015年底的12.2%。从政府与企业债券的流动性来看,区域货币债券市场已获得显著发展。此外,区域本地货币债券市场上的外国投资者迅速增加,以本国货币计价的外国贷款占本国融资额的比例也显著增加。货币与期限错配问题得到明显改善。

然而,与欧美发达国家相比,东亚区域本币债券市场的总体规模依旧处于低位水平,尤其企业债券市场发展滞后,深度和流动性仍然十分有限。域内各国企业对间接融资以及国外金融机构的依赖程度仍然很高,尤其在基础设施建设领域十分突出。近年来,人民币国际化有序推进,资本市场开放度显著提高,随之而来的是,以人民币计价的国际债券(熊猫债、点心债等)开始受到国际市场的广泛关注。2010年以来,人民币国际债券市场规模迅速扩大。根据BIS的统计,2015年人民币国际债券等(包括票据)存量为1247.92亿美元,与2010年末的存量相比增长了近七倍。但不可否认的是,与其他主要货币计价的国际债券相比,人民币国际债券市场规模依旧存在相当大的差距。截至2015年底,在国际债券和票据市场中,美元占43.73%,欧元占38.48%,英镑占9.55%,日元占1.91%,人民币的占比仅为0.59%。对此,近期的一个新动向需要关注。目前,人民币回流机制主要是在港发行的点心债券和人民币合格境外投资者机制(RQFII)。为了进一步拓宽人民币回流机制,中国金融当局应积极参与东亚金融一体化的进程,尤其是东亚区域本币债券市场的发展。借助ABMI平台,进一步发展和深化人民币债券市场,积极鼓励东亚各国和域外国家参与人民币债券市场,以此推动人民币的区域化。

三、东亚基础设施的融资需求为人民币区域化提供契机

以亚洲金融危机为契机,日本政府将日元国际化战略的重心转移至东亚地区,强调依托区域金融合作平台率先实现日元的区域化。这一货币国际化政策转变,为人民币国际化进程提供了重要参考。

区域化是人民币国际化的必经阶段。当前,围绕东亚基础设施的融资需求为人民币的区域化提供了契机。根据亚洲开发银行研究所(ADBI)的测算,2010—2020年间,区域基础设施的融资缺口巨大,需要至少8万亿美元基础设施资金的投入才能支撑目前经济增长的水平。然而,这笔资金的主要供给者亚洲开发银行和世界银行等多边开发机构的投入,远不能满足上述需求。从职能来看,两大机构主要致力于全球和区域范围内的减贫扶贫工作,投向域内基础设施领域的资金非常有限。加之资本的逐利性,全球私人机构的基础设施投资主要流向了发达国家的成熟资产,尤其是东亚发展中国家的基础设施建设需求始终难以得到满足。东亚区域基础设施建设领域内存在的巨大融资缺口,为人民币区域化提供了重要机遇。

由中国政府牵头成立的亚洲基础设施投资银行等新型区域金融合作平台,为人民币实现区域化提供了重要契机。1970年,日本的首笔武士债券即通过亚洲开发银行发行。因此,中国依托亚投行,可以逐步改变倚重“单向货币替代”的传统模式,助推人民币资本“走出去”,尤其将对人民币债券发行与市场的形成起到积极的推动作用。作为区域基础设施的主要“产品供给者”,“亚投行”针对东亚地区基础设施(例如公路、铁路、桥梁、港口、机场以及通信设备等)严重缺失的特点,向域内主权国家的基础设施项目提供主权贷款、股权投资及担保等。另一方面,“亚投行”还考虑设立信托基金,针对不能提供主权信用担保的项目,引入公私合作伙伴关系模式(PPP),实现私营部门的参与,以支持低收入国家的基础设施建设。人民币资本将在其中发挥关键作用。中国金融当局可以依托“亚投行”平台,在全球范围内(主要是东亚区域)发行人民币计价债券(熊猫债券),以扩大人民币的资本输出。可见,“亚投行”的创立对于人民币资本输出是一个重要契机,即以区域化的视野实现人民币资本在国际范围内的大规模流动及最优配置。人民币区域化的实现可以推动人民币在新一轮国际货币体系改革中占据有利地位,为实现人民币的完全国际化奠定基础。

 

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