南京财经大学国际经贸学院副教授许祥云，同学院硕士研究生李立恒、谢静在《日本学刊》2017年第6期发表《未破裂的房地产泡沫是否损害经济增长——基于日本泡沫经济的历史考察》（全文约2.1万字）。

许祥云等人认为，房地产泡沫会诱导企业“脱实向虚”、提升银行系统风险、挤占研发投入、扭曲产业结构，进而引致未来生产效率的提升出现停滞，并最终损害长期经济增长。因此，即便不发生泡沫破裂，房地产泡沫的长期存在仍会削弱经济发展潜力。政府不仅需要防止房地产泡沫过度膨胀或迅速崩溃，更需要逐步消化现存泡沫，为实现经济长期可持续增长的目标清除隐患。

许祥云等人在文章中指出，日本经济增长在20世纪90年代的下行，可以用泡沫经济崩溃造成的需求不足来解释，但近30年的持续低迷，则只能解释为经济增长的动力出了问题。日本经济在泡沫时期积累了大量可能引致生产率下降的潜在风险，这些风险伴随泡沫破裂而集中爆发，导致日本TFP增长率快速下挫，并最终引致日本经济长达数十年的低迷。从日本的泡沫经济历史可以发现，企业在房地产泡沫持续过程中的诸多行为变化，均有损于长期经济增长。

（一）企业投资的扭曲

房地产泡沫的出现，会显著改变企业的投资行为。一方面，房地产泡沫能够通过提升企业自有土地和房产的价值，使企业的融资能力和固定资产会计收益得到提高，促进企业扩大投资规模，从而很容易引发经济过热。另一方面，由于土地价格不断提升，土地和不动产的投资回报率也随之上升，会吸引企业将更高的资金份额投入其中。这种“越涨越要买”的行为特征被称为“正反馈效应”，是导致房地产泡沫短短数年内迅速膨胀的重要原因。

虽然在土地价格持续上涨的泡沫形成时期，土地投机行为能为企业暂时带来较高的资本收益，但一旦泡沫破裂，用于土地投机的资金将难以顺利收回和转入生产领域。统计数据显示，泡沫经济崩溃后，虽然地价在下跌，但企业的土地资本占其总资本的份额却出现了明显的上升，而且中小企业的土地资产占比远高于大型企业。这一现象表明，企业在泡沫时期用于购买土地的资金在土地泡沫破裂后大量“沉淀”在土地资产当中，无法转移到生产领域，造成了企业资本的严重错配和资金运用的低效率。流动性相对较低的房地产泡沫资产对资金的“锁定”效果，极大地影响了企业的未来成长，也为整体经济的长期增长埋下隐患。

（二）银行信贷的扭曲

房地产泡沫的不断膨胀，会从多个方面影响银行的贷款行为。首先，土地、建筑、不动产业由于其账面价格的长期攀升，会被银行视为未来发展前景良好的优质放贷部门，导致银行对房地产行业的资金供给量大幅提高。其次，土地和房屋等固定资产是最为常用的银行贷款抵押品，当房地产泡沫膨胀时，虚高的估值会降低银行对新增贷款的风险评估能力，导致贷款杠杆率上升，使银行的贷款结构趋于恶化。最后，泡沫时期存在大量的投机需求，对银行资金的需求旺盛，容易诱发银行进行违规放贷操作，进一步增大银行风险。

而银行贷款向不动产业倾斜，会对长期经济增长产生明显的不利影响。首先，大量资本经由银行系统进入不动产行业，极大地推动了土地泡沫的迅速膨胀，是促成泡沫经济的重要原因。其次，银行对制造业发放贷款数量的减少，虽然有金融自由化的推进导致“大企业远离银行”因素的影响，但从结果上看，银行系统对制造业的支持力度趋于减弱，从而降低了制造业企业的融资预算约束，阻碍了未来实体经济的发展。最后，房地产泡沫的不断膨胀，降低了银行对房地产贷款的风险管控水平，给银行系统的稳定性埋下隐患，增大了金融系统面临的风险。

（三）研发活动的困境

在经济存在资产泡沫的情况下，企业会增加对泡沫资产的投资份额，减少在主业上的投入。而回报周期长且具有较强不确定性的创新研发部门有更大的概率被“挤出”。当存在泡沫的部门是非生产性部门——典型代表为房地产业时，

（四）产业结构的偏移

综观日本产业结构的变化历程可以发现，房地产市场的泡沫，即便是理性泡沫，在长期存在的情况下，也可能持续吸引社会资源进入，逐步提升房地产业在国民经济中的份额和地位。房地产业规模不断扩张的过程，伴随泡沫风险逐步积累的过程，到一定程度后，一旦经济遭受某种外部冲击，就很有可能引发非理性泡沫，导致经济结构出现深度扭曲，对长期经济增长造成严重阻碍。

（五）生产效率的停滞

日本在20世纪90年代经历了“失去的十年”，不仅经济增长率明显下滑，而且出现了生产效率的增长停滞。许多学者认为，TFP增长停滞是导致日本经济陷入长期萧条的根本原因，而TFP增长率长期放缓的原因并不是泡沫经济崩溃这一短期性冲击因素能够完全解释的。从长期来看，泡沫经济崩溃后日本制造业TFP增长率的下降，与泡沫经济时期经济主体的行为变化有直接关系。日本房地产泡沫的繁荣对企业投资结构、银行贷款流向、研发支持力度和整个产业结构均造成了一定程度的影响。企业资金“脱实入虚”导致企业运营重心偏移，银行贷款向房地产业倾斜导致制造业通过银行渠道融资的能力受限，研发支持力度下降导致研发产出低迷，产业结构扭曲导致社会资源分配偏离正轨。这些因素显著削弱了日本的技术进步能力，最终导致泡沫经济崩溃后全要素生产率的增长停滞和经济的长期低迷。

大量导致日本经济在泡沫破裂后陷入长期低迷的因素，是在泡沫经济上升时期埋下的。资产泡沫特别是房地产泡沫的膨胀，会破坏长期经济增长的潜力。日本的教训告诉世人，即使不出现泡沫破裂，房地产泡沫的长期存在依然会显著阻碍未来的长期经济增长。在高度全球化竞争的时代，任何一个经济体都无法承受如此大规模的经济发展停滞甚至倒退。因此，一个国家如想追求经济可持续的长期稳定增长，必须对房地产市场的泡沫化保持最大限度的警惕。

统计数据显示，2016年中国GDP同比增长率为67%，其中约1/6由房地产业和建筑业贡献；2016年9月，以房贷为主的居民中长期贷款新增5741亿元，创历史新高。这对中国经济来说，是一个危险的信号，中国房地产市场的繁荣很可能是以牺牲长期经济增长的潜力为代价的。未来如果仍然希望依靠房地产价格的上升来维持GDP增速，中国经济将非常危险。因此，政府在制定房地产相关政策时，不仅需要防止房地产泡沫被人为刺破引发经济崩溃，更需要逐步将泡沫消化至合适水平，挣脱“房地产绑架中国经济”的“怪圈”。

1.坚决抑制泡沫膨胀，维持调控政策稳定

房地产泡沫的过度膨胀，不仅会导致企业“脱实向虚”，也会降低企业研发投入力度，阻碍企业创新力和竞争力的提高。当前中国商品房价格高、涨幅大的城市，绝大部分集中于经济发达、转型要求高的地区，房价上涨过快的负面效果不容忽视。2016年10月以后，各地密集出台了房地产调控政策，特别是2016年12月的中央经济工作会议和2017年10月习近平总书记在中共十九大所做报告中，均提出要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位，表明了党和国家打击房地产投机的坚定决心。上述一系列措施，有效抑制了房地产价格的快速上升势头，效果值得肯定。但是，从过去的经验看，一旦政策有所松动，房价通常会迎来新一轮上涨，从而引发新一轮资源错配。因此，中国应在房价维持基本稳定的情况下，尽可能保持当前调控政策的长期有效性，避免由于政策松动带来新一轮房地产泡沫。

2.合理制定产业政策，引导企业投资方向

在经济增速整体放缓、实体经济发展面临困难的大背景下，企业偏离主业，进入拥有相对稳定的高资本回报率的房地产行业，虽然对企业本身来说是“合理”的选择，但并不利于整个国民经济的长期稳定发展。要让企业回归实体经济，一方面需要控制房地产行业的过高收益率，另一方面需要提高实体经济部门的预期收益。中国政府应在维持房地产市场价格稳定的同时，制定切实有效的产业政策，引导企业把注意力转向实体经济部门，实现资源合理配置，为长期经济增长打下良好的产业基础。

3.强化银行监管系统，控制贷款规模及流向

房地产泡沫的产生和膨胀，通常伴随相当宽松的货币和金融政策导致的流动性过剩。2016年中国广义货币M₂增长率始终处于同比10%以上的高位增长，货币环境十分宽松，且狭义货币M₁增速始终保持着两倍于M₂增速的态势，9月M₁增速超过M₂增速13.2%，显示新增发货币并未大量流入实体经济，资金“脱实向虚”现象严重。本应用于刺激实体经济发展的新增资金大量进入房地产行业，很可能刺激房地产泡沫膨胀，从而损害经济增长。因此，必须强化对银行对房地产行业贷款规模的控制和管理，督促银行加强对实体企业的支持力度，必要时可实行贷款的行业限额等政策，从资金供给层面抑制房地产泡沫的过分膨胀。

4.加大研发支持力度，鼓励企业自主创新

长期经济增长的根本动力是全要素生产率的提高，技术进步是最重要的方式，而推动技术进步必须依靠大规模的研发创新投入。中国2016年研发投入与GDP之比为2.10%，虽然保持逐年上升的态势，但与美国、日本等发达国家相比还存在不小差距。企业是开展研发和创新的重要主体，房地产价格持续上升对企业研发投资的“挤出”效应无疑是影响中国研发投入提升速度的重要因素之一。为鼓励企业加大对研发和创新的投入，政府可对企业的研发创新活动给予税收优惠，对重大研发项目给予财政支持，对重大科技创新给予相应奖励，同时加大知识产权保护力度，进一步完善相应法律法规，为企业通过研发创新获得充分利益给予制度保障。